Amazon简单分析

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发布时间:2018-05-29 19:51

Amazon简单分析

2018-05-29 18:08来源:格隆汇电商/物流

原标题:Amazon简单分析

本文首发于股感知识库(5/4,5/11)

4 月 26 日盘后,亚马逊 (Amazon,AMZN-US) 交出漂亮的第一季季报,营收年增 43% ,达 510 亿美元,税后净利年增 125%,达 162.9 万美元,隔日亚马逊股价站上 1,572 美元近历史高位水平,是什么样的契机与策略,让连年亏损的亚马逊得以在 20 年的期间中,股价成长 487 倍呢?

图一、亚马逊一切从「卖书」起家,所有产品皆起于网络销售需求

每股营收(左轴),美元;股价(右轴),美元

来源:作者整理

企业简介

杰弗里·贝佐斯 (Jeffrey Bezos) 在成立亚马逊之前,是华尔街的计量金融学家,他于 1994 年看见网络的远景而离开华尔街,1995 年成立亚马逊。起初,亚马逊并不像今天什么都卖,贝佐斯选择一个差异化最小,谁来卖都一样的产品,书籍,作为它的起点。

不得不佩服贝佐斯当时的逻辑,若他选择以民生百货为主要的卖点,则很难一开始就建立一站购足的优势,也很难压低进货成本以及快速建立广大的物流仓库。但在书籍市场,相对于货品市场小很多,竞争者也不若沃尔玛 (Walmart,WMT-US)、Costco (COST-US) 等业者巨大,另外更没有「一站式购足」的需求 (如通常家庭去买卫生纸,就会顺便买卫浴用品、食品及文具等民生用品)。

以卖书起家的各项服务

亚马逊从卖书起家,因此一切的工作都起于满足买书人「找书」的需求,如优化搜索引擎 (亚马逊最初始的搜索引擎系统甚至早于 Google (GOOGL-US))、数据探勘以及在 2005 年推出的 Prime 会员计划。

其次,为了满足客户「比价」的需求,亚马逊在 2000 年起就引入第三方二手书卖家,提供「比价」服务,这让当时的其他高阶管理层及外界书商都看走眼,因为客户自此以后就不一定会买亚马逊自家产品,一直至 2004 年左右,亚马逊开始使用动态定价策略,利用程序抓取同行商品价格,以确保自己开出的价格是市场最低价。

此外,亚马逊对于第三方业者的基础建设的布局也非常完备,起初只是提供网络后台,一直到后来开放 API、提供 S3 储存服务、EC2 运算服务乃至于后来为人所知的 AWS,一切都起源于网络卖家的需求。

在内容方面,2003 年 10 月开始亚马逊正式推出内容检索服务,算是之后电子书风潮的滥觞。在 4 年后,亚马逊正式推出第一代 Kindle,让用户购书更便利之外,也让书籍价格更进一步地降低。2010 年之后,亚马逊开始朝自制内容发展,如自制专辑、电影、影集等,2017 年更砸下 2 亿美元,买下《魔戒 (The Lord of the Rings)》版权,全年投入自制内容的费用高达 50 亿美元。

图二、亚马逊一切从「卖书」起家,所有产品皆起于网络销售需求

来源:作者整理

整理亚马逊今日的业务支柱,可以分为三个部分:

1. 内容业务 (Media):亚马逊利用 Prime 会员,让会员优惠不只是买东西,其提供跨足音乐、影音独家等内容,藉此锁定用户,并利用数据分析观察用户,做出客制化的推荐服务。

图三、亚马逊大量投入独家影音制作

单位:个

*New season of an original series

来源:Wallstreet Journal

2. 智慧家庭:一般用品方面,尽管 1998 年开始即贩卖书籍以外的商品,但直至 2010 年时,一般产品超越书籍成为亚马逊的销售主力。此时的亚马逊定位也不像以往被视为书商,更像是沃尔玛这种一站式购足的量贩店,只是亚马逊的卖场在网络上。

亚马逊在深入用户生活方面非常领先,从 2014 年推出 Dash buttons 到现今的 Alexa 智慧音箱,都是为了强化用户在购物上体验以及增加方便性,也因此目前亚马逊在智慧音箱领域为全球领导者,目前市占率超过 7 成,也引来 Google、Apple (Apple,AAPL-US)、小米等后进者进入此一市场,1Q18时Google Home在智慧音箱领域抢赢亚马逊成为市占第一,需持续关注。

图四、亚马逊智慧音箱销售领先市场

市场规模:左轴,百万美元;右轴,百万个

来源: Wallstreet Journal

3. AWS:AWS 的前身 (Web service、EC2、S3) 是为满足第三方业者需求而建立,尽管无心插柳,后来 AWS 逐渐成为中小企业以及硅谷新创最常使用的云端系统。AWS 让中小企业不用花太多的金钱在硬件设施上,即可享用廉价的基础软件服务,如今甚至以秒计费,预计未来随着竞争越趋激烈,价格竞争也将加剧。

图五、亚马逊AWS为全球领先的公有云平台,IaaS市占达41.5%

单位:百分比

来源: Sky high

颠覆零售产业

受亚马逊影响最显着的莫过于电商市场,整体而言,2016 年 4000 亿美元的非实体零售市场中,亚马逊就占了其中 20%,笔者认为美国非实体零售市场成长主要就是亚马逊贡献,亚马逊北美营收占比从 2000 年初的 5% 上升至 2016 年的 20%,其颠覆了传统零售业,让相关实体零售公司闻风丧胆。

[插入美国非实体零售额、亚马逊北美营收,左轴,单位:百万及亚马逊营收占非实体零售额比重,右轴,单位:百分比]

图六、美国非实体零售额成长主要动力为亚马逊

美国非实体零售额(左轴)、亚马逊北美营收(左轴),百万美元;亚马逊营收占非实体零售额比重(右轴),百分比

来源: St. Louis Fed、年报

以整体市场来看,电商成长的趋势并未停止,美国非实体零售额近 10 年仍维持 10% 以上的健康成长,并未有下滑的趋势 。另一方面,非实体零售额占全美零售额比重也逐年升高,若以去除食品的数字来看,2017 年非实体零售额占比已经高达 30% ,在可预见的未来,电商的成长仍未看到尽头。

图七、美国非实体零售额长年维持10%以上成长

美国非实体零售额(左轴),百万美元;年增率(右轴),百分比

来源: St. Louis Fed

图八、美国非实体零售额占比达全体零售额的27% (扣除食物项目)

单位:百分比

来源: St. Louis Fed

电子书领域方面,自从 2007 年底 Kindle 推出,电子书销量已从 2009 年的 2% 上升至今日的 32%,尽管电子书无法取代需要长时间阅读或反复做笔记的工具书,但对于休闲书籍或一次性观看的书籍有极大的取代性。笔者认为未来电子书销量占比可能会维持 30% 左右的水平。

图十、美国电子书销量占比从09年的2%快速上升

[插入电子书销售占比,单位:百分比]

来源: Codex Group’s

小结

亚马逊自 1995 年创立以来,利用最无差异化的产品 — 书籍起家,并从网络店家以及消费者需求着手,建立起庞大的生态系统,Prime 会员、智能家庭以及原创内容提供消费者一站式的消费体验。而对于网络店家,其提供的后台软件至今已经演变为,新创公司不可或缺的 AWS 云端服务,让许多没有庞大资源建置及储存数据的中小企业受惠。

财务分析

经营组成改变

首先,我们观察亚马逊近 15 年营收组成的变化,亚马逊的重大转换时间点分别为 2010 年以及 2013 年,如前文所提及 2010 年亚马逊贩卖货品营收超越卖书营收,显示亚马逊已经从早前大家对它网络书店的印象,转变为零售百货,什么都卖。另一方面,亚马逊虽然很早就已经布局云端,但正式揭露 AWS 营收是在 2013 年,也让大家真正理解到云端的重要性。

图十一、亚马逊营收组成分别在2010及2013年有重大改变

单位:百万美元

来源:年报

相信有些人已经看过别的分析文章有讨论到,目前它实际上的获利来自 AWS 的贡献,为什么会这样呢?笔者认为电商业务长年损益两平,主要是受到快速扩张的资本支出以及持续大额投入研发所致。

图十二、亚马逊获利几乎来自于AWS

Amazon 营业利益(左轴),百万美元;营业利益率(右轴),百分比

来源:年报

若我们从自由现金流量来看,更能观测亚马逊 2000 年代的长年亏损,却可以创造电商帝国的秘密,亚马逊 2002 年后自由现金流开始转正,自此铺平电商帝国的道路。

2010 年之后,亚马逊也藉由电商所带来的现金流,积极布局数据中心 (AWS)。为了区隔数据中心资本支出,笔者使用 2000-2009 年的资本支出占营收比重作为电商的资本支出比重,藉此推估数据中心的资本支出。

结果发现,2009-2012 年,亚马逊利用电商稳定的现金流量,大幅扩张云端业务,若排除数据中心的资本支出,亚马逊的每股现金流量高达 30 元。而之所以数据中心需要大量的资本支出,亚马逊建置大型数据中心的前几年,自由现金流量都受到很大的影响。

图十三、亚马逊利用电商的现金流量来布局云端

每股自由现金流量,美元

2017年排除并购全食金额

来源:年报

图十四、亚马逊数据中心布局

来源:公司

从成本结构上来看,我们也可以看出亚马逊经营的转换,2011-2017 年亚马逊的营业成本率 (COGS Margin) 从 78% 降至 63%,很大一部份是因为 AWS 高毛利率的营收快速上升导致,另外我们也可以看出研发费用率从 2011 年的 6% 跳升至 2017 年的 13%,占比上升近一倍;物流成本率也从 10% 上升至 14%,显示亚马逊把近年来「多赚的」资金都拿来投入研发及物流的扩张。

图十五、随AWS快速扩张,亚马逊的成本结构逐渐转换

Amazon成本率,百分比

来源:年报

电商与AWS财务结构的不同

在此我们想回头探讨电商与AWS的财务结构,藉此推演未来的财务走向。电商主要是卖商品,而且具备通路性质,因此在成本结构上营业成本(COGS)为大宗,其次是物流成本。

另一方面,AWS则是以订阅制为主,毛利率较电商为高,主要成本是研发费用以及折旧费用,其中AWS的折旧费用2017年占AWS营收高达25%。然而由于AWS属性为建置数据库之后,可同时提供许多客户运算、储存服务,因此同一个数据中心内,使用者越多,利润率越高。

尽管AWS降价速度看似非常快速,从AWS(包括此前的EC2等)营运以来,已经降价62次,其中M1与M3虚拟机2013-2017年之间降价27%-47%不等,然而Zoran’sBlog认为考虑到摩尔定律,这样的降价幅度并没有特别多,此一期间Intel(INTC-US)CPU相同价格下,效能提升了93%。

图十六、亚马逊AWS降价幅度惊人

AWS2013/6-2017/7降价幅度,百分比

来源:Zoran's Blog

展望未来 — 破坏及创造更多产业

以下一一列出未来亚马逊目前正在破坏的产业,以及未来可能破坏的产业:

A.破坏中的产业

1. 书局

书局行业为亚马逊第一个破坏的产业,有些人会很疑惑,为什么传统书局无法胜过网络书店?

传统书局拥有强大的物流系统,实体店面布局也密集,规模经济让他们得以压低进货价格,与一般零售业别无二致。然而,这些传统优势也害了他们,使他们永远无法顺利转型。主要原因如下:

成本结构:大型书局往往因为进货量大,拥有成本优势 (规模经济),可以利用较低的成本结构打压对手。然而面对无店面的网络店商,网络店商因为没有实体店面成本,因此可以将价格压得更低。

物流设置:传统物流据点的设置方式,与电商「最后一哩路」的结构截然不同,传统物流面对的问题为最快的时间内把各店所缺货品补齐,然而,电商物流面对的是未知的地点,因此在设计上要以平均而言最快送到用户手上的物流设计。在据点上的安排就有所差异,另外,电商最大的困难为旺季时要确保货品在时限内达到,加上地点不固定,对物流设计形成很大的挑战。传统书局想使用既有物流来运送货物几乎不可能。

实体店面反而是拖累:有些传统书店希望使用设立据点的作为仓储来就近服务客户,然而,一般书店是依据为客群密集程度来决定是否开店,大家可以想象,可能一个大城市里有很多书店,但一个乡村中却可能连一家书店都没有。因此想使用既有商店来做为仓储,仍然有许多地方是无法覆盖到的。

2. 零售业

零售业算是亚马逊第二个破坏的产业,尤其许多零售业已经意识到亚马逊的威胁,也纷纷成立电商来对抗。以沃尔玛 (Walmart,WMT-US) 为例,沃尔玛近期开始强化自己的电商业务,并推出需多优惠吸引客群,但如上所述,沃尔玛面对的问题就如同当年传统书商面对的问题。

3.鲜食产业

食品产业一直是亚马逊无法轻易踏进的产业,亚马逊在 2008 年时就有推出生鲜食品网购,但效果并不好,近期亚马逊藉由并购全食超市,加上正密集上路的无人商店,尝试透过线下服务来抢占鲜食市场,对于用户来说,亚马逊此举无疑是加强其 Prime 会员的吸引力及黏性,也预示着未来相关产业会是下一个颠覆的起点。

B.创新产业

1.云端业务

在AWS开启公有云趋势浪潮,越来越多竞争者进入此一市场。然而做为市场先行者的亚马逊仍维持最大市占率。此一浪潮打破了原本运算资源由大企业垄断的市场,转而让中小企业也能拥有低价却高效的运算资源。

2. 智慧家庭

自 Dash Buttom 开启智慧家庭的滥觞之后,许多企业也开始抢占此一市场。然而在美国,亚马逊挟其网络购物及内容产业优势,笔者认为亚马逊智慧音箱,乃至于未来智慧家庭的发展上,其都能占有一席之地。

3. 医疗保险业、物流、汽车零件产业、金融业、广告业等其他领域领域

前阵子,亚马逊、华伦·巴菲特 (Warren Buffett) 与 JP Morgan (JPM-US) 宣布将成立自用的医疗保险公司,此一新闻冲击 PBM 产业甚巨,医疗分销产业未来可能会是亚马逊进入的新产业。而去年初,亚马逊宣布进入汽车零件产业,也冲击相关公司的股价。

亚马逊近年来不断传出要自建物流体系,取代 UPS (UPS-US)、FedEx (FDX-US) 等物流公司,做为一家全球性的电商,笔者认为自建物流是亚马逊在电商领域合理的下一步。

在金融业部分,亚马逊近期传将与 JP Morgan 合作,发行自己的签帐金融卡,相比沃尔玛 2007 年欲直接进入银行业的失败,亚马逊这次采取与金融业合作的方式,逐步渗透金融领域业务。

1Q18时,亚马逊财务长谈到广告业务的飞快成长,其透过Echo及网购行为数据,对于广告商来说具有非常大的吸引力,未来可能会成为继Google、FB之后第三个广告业巨头。

随着亚马逊不断成长,亚马逊将持续破坏及创造更多产业,对于人民生活也产生显着的影响。尽管凡是亚马逊风声传到之处,该产业股价就会成压,但笔者认为,以亚马逊逐渐走向重资产商业模式来说,要完成以上颠覆并非一蹴可及,仍要视亚马逊真正有作为的重点领域在哪里。

以现有业务来看,未来获利的动能仍然是 AWS,AWS 受惠于规模经济,随着用户快速上升而继续提高其利润率,带动亚马逊获利成长。另一方面,在亚马逊积极扩张全球电商的情况下,电商业务很可能维持损益两平。但我们应该理解到,电商业务的亏损来自于其快速扩张,以及持续大额投入研发导致,若以现金流来看,不难观察出,亚马逊利用电商建立的帝国,在各个行业开疆辟土,颠覆许多既有领导者。

图十七、亚马逊EPS受惠AWS业务成长

单位:美元

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