中美债市缘何冰火两重天

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发布时间:2018-04-25 20:50

中美债市缘何冰火两重天

2018-04-25 16:32来源:格隆汇利率/杠杆/房地产

原标题:中美债市缘何冰火两重天

作者:华创策略 王君、李而实

What`s true for the gods, isn`t true for the cows.

—Rudiger Dornbusch

一季度全球股市处于剧烈波动中,除了隐含波动率持续走高,股市自身的风格也极度不稳定,太平洋两岸中美两国股市的风格偏好恰相反,美股纳斯达克指数和A股创业板指数表现完全迥异,2018年伊始为何股票市场的高Beta突然崩溃?从估值和企业业绩角度的分析汗牛充栋,此思路或可以解释风格偏好的变化,但无法根本上解释股市隐含波动率飙升的原因。换个思路从横向跨资产波动率传导的角度看,2017年中美国债市场都经历了剧烈的利率上行,利率风险倒逼投资者蜂拥进入股市,其宏观基础是中国"供给侧改革"、美国特朗普税改以及欧元区政治风险消散,三者共同促成的全球共振式复苏。进入2018年随着全球共振式复苏势头减弱,中美债券市场波动率开始向股市传导。

债市波动率向股市波动率传导的结果一致,但传导的路径略有不同,这就涉及到投资者对中美两国经济前景的预期差异。海外投资者认为美国经济已接近充分就业,叠加特朗普大规模扩大财政赤字,其结果将是通胀加速上行,引起美联储更快的加息,长端利率飙升触发养老基金和风险平价基金投资组合再平衡,减少股票风险敞口,增持美债;国内投资者则不然,对经济和通胀的预期偏消极,房地产周期稳步下行,叠加”供给侧改革”内涵从去产能转向培育新动能,其结果将是通胀回落,流动性拐点临近,海外股市崩盘更是加强这种预期。股债切换的大逻辑下,长端利率回落触发A股的风格切换,创业板指数暴涨。

换句话说,一季度两轮股市抛售中,第一轮的逻辑美国那边是预计经济过热,而中国这边预期经济趋冷,一边是被动增持美债,另一边是主动增持中国国债;第二轮的逻辑才统一到经济下行的预期,因为中美贸易对抗愈演愈烈。此时就要面对一个很棘手的问题:中美的金融周期到底哪个领先? 单纯从轨迹上看似乎中国比美国领先,尤其是考虑到国内近两年强监管带来的人民币流动性和信用创造的双收紧,而美国那边10年与2年美债利差还有50bps,美国金融周期还未触顶;这个判断成立的前提是,中美处于同一轮金融周期里,然而事实并非如此,美国金融周期是内生的,以标普500回购指数计,2011年该指数完全收复金融危机时期的跌幅,美国当前这轮金融周期起点应以此开始,因为非金融公司重新通过债券市场加杠杆;中国的金融周期是外生的,强势美元背景下资本持续流出会导致内需不足、实际利率上升,为避免这种情况央行和政策性银行向市场提供流动性和公共抵押品,金融机构系统性的提高杠杆,非金融公司也大举通过债券市场融资,中国刚结束的那轮金融周期应以此发端。所以从时间序列上看,中国和美国并不处于同一个金融周期,相反美国的金融周期要领先于中国。

正是基于中国经济会比美国先回落的预期,中美两国的债市进入二季度变得冰火两重天,这种左侧押注经济下行的做法忽略了两个问题:

一是美国10年期与2年期美债利差还没倒挂,经济衰退风险并未凸显,单纯依靠国内非贸易部门通胀回落不足以支撑债券牛市,这其中最大的扰动就是美元贬值和原油上涨形成的输入性通胀。二是货币政策面对复杂的内外动态均衡。一方面低超储背景下,房地产下行周期与长债利率的关系正在改变。房地产销售与房地产投资的背离造成基础货币创造放缓,并且消耗活期存款,背后是人民币汇率对资本流向的影响愈加不对称,持续处于被动升值状态;

另一方面强监管和人民币升值让私人部门面临更恶化的信用环境,之前主动升值有外汇占款对冲,被动升值就需要央行对应释放流动性,也就是近期看到的降准,这可视作货币政策目标从单单去杠杆转向兼顾经济增长,但并不意味着流动性拐点。

从外部来看,倘若二季度油价上涨能更明显的冲击美国消费,那么长端美债利率将不再受短端利率的推动,而是逐步为通胀下行定价,这或许能从利差和流动性角度支撑国内债市走牛。CFTC持仓数据也显示,10年期美债空头头寸规模已耗尽了交易对手的资产负债表空间,这和2016年12月欧元兑美元的情况很类似,隐含了当前10年期美债利率的趋势正酝酿改变。

总的来说,美国的衰退需要原油价格升到足够高,然后全球性的通胀回落,此时国内债券牛市才会真正确立,否则交易层面经常出现的背离会严重压缩趋势性交易的安全边际。投资者要辩证认识宏观高杠杆率既可以压制经济上行的需求,也会约束经济下行的利率,因为在经济增速、通胀以及实际利率一起下行的背景下,央行没有足够外储保证汇率稳定了。如果人民币被动升值延续下去,央行的降准难以支撑长端利率回落,中美10年期国债利差也将再度走阔。

风险提示:1.美国财政赤字过度扩张叠加油价上涨,把美国经济拖入滞涨; 2.二季度原油价格暴跌。

来源:太平桥策略随笔返回搜狐,查看更多

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